对基础设施行业的几点展望-投行家

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来源：济邦咨询
作者：钟玲

2022是极为刻骨铭心的一年，大国和小家无不经历重重煎熬与考验。作为基建行业从业者，我们见证了在经济波动、房地产调控、隐债管控、疫情等多重压力下的政府和市场，如何在寒冬中负重前行。
2023是寄予希望的一年，党的第二十次全国代表大会落下帷幕，用一个个令人振奋的数字和事实总结了十年来我国经济社会发展取得的历史性成就，我们完成了脱贫攻坚、全面建成小康社会的历史任务，实现了第一个百年奋斗目标；我们提出了一系列治国理政新理念，实现了GDP及经济实力的历史性跃升……作为二十大后的开局之年、十四五规划起承转合之年，2023年将成为全面建成社会主义现代化强国新征程的起点。
二十大谋划了实现中华民族伟大复兴的宏伟蓝图，阐释了中国式现代化的深刻内涵，从构建新发展格局、科教兴国、全过程人民民主、依法治国、文化自信、民生福祉、绿色发展、国家安全等十四个方面提出了行动纲领。基础设施是全社会固定资产投资的重要组成，是过去几十年间中国经济社会长期稳定及快速发展的重要支撑，更是新时代实现中国式现代化的重要载体。在新的发展目标下，“构建现代化基础设施体系”、“引领产业发展”、“维护国家安全”，基础设施有了新的使命、新的需求。岁末年初，我们结合二十大和相关中央文件，尝试梳理其中与基础设施和公共服务领域相关的发展要求，分析值得关注的趋势及重点，与君一道重拾前行信心。

01
基础设施重点方向

二十大坚定的是长期信心，年末中央经济会议提振的则是短期信心。2023年，核心任务是恢复经济形势、为更长周期经济发展打好基础。具体方式则是扩大内需战略搭配供给侧结构性改革，即供需都要提升、达到高水平的均衡，一是强调多种政策协同配合，形成高质量发展合力；其中财政政策要加力提效，首次提出赤字、专项债、贴息等工具优化组合，保持支出强度、又要财政可持续，增加中央转移支付和提高财政赤字率几乎成为必然的选择；货币政策要精准有力，施力重点领域；产业、科技是发力重点；社会政策一如既往关注民生；二是防风险上，困境中的房地产将得到一定修复，地方政府债务风险依然要守住红线。
当产业竞争全球博弈加速，当大力发展经济成为主题，“扩大内需”和“建设现代化产业体系”是核心的发展轨道，基础设施不会也不可能再以“大水漫灌”的方式“站在台前”直接发挥作用，而是将成为服务国家重大战略、服务产业发展和创新变革的基础支撑和中坚力量，如二十大和扩大内需规划纲要所强调的，实现如此功能的基础设施体系重点方向包括：
以人为本的新型城镇化。
年轻人对超一线城市的望而生畏和对“诗和远方”的向往既是生活理念的转变，也是发展方式的调整。宜居、韧性、智慧的新型城镇化反映了城市发展模式的迭代升级，也激发更加持续、长期、容纳更多创意的城市更新行动；现代化城市群、都市圈打造了更多宜居宜业空间，是区域协同发展的包容并进，也容纳了交通等互联互通基础设施更多的成长空间；以县城为载体的城镇化将促进完善乡村市场体系和城乡融合发展，催生更多基础设施与公共服务提升需求，也成为困境中的中小城市谋求发展的重要机会。
民生福祉事业。
疫情下中低收入群体承受了极大的压力，完善基本公共服务、增强“均衡性、可及性”，既是缓解疫情影响，也是共同富裕应有之意，更是提升消费的根本基础。以收入分配、就业和社会保障为核心，公立医院改革与民营医院发展、养老事业与养老产业发展、公共卫生体系、农村相关设施建设、保障性住房等基本公共服务，以及健康、旅游、体育等满足人民群众日益增长的多层次、差异化、普惠性公共服务，都亟待更加多元的供给主体创造更加丰富的内涵。
绿色发展与低碳之路。
中国式现代化是人与自然和谐共生的现代化，二十大用大篇幅再次强调了中国绿色发展的决心。一是坚定不移推进空气、水、土壤等环境污染防治、生态系统保护和修复，建立生态产品价值实现机制，完善生态保护补偿制度；二是坚定不移推进碳达峰碳中和，能源结构转型催生可再生能源、储能基础设施发展；绿色生产方式促进产业结构调整，以及节能低碳建筑、绿色基础设施、数字化及绿色低碳新技术在传统基础设施和信息基础设施等新基建中的应用，这也是企业创造长期价值的金钥匙。碳汇交易市场将朝着产品供给优化、购买主体丰富、完善价格形成机制的方向前行，林下经济和生态旅游等也将为碳汇拓宽价值实现路径。
城市安全体系。
城市安全体系是国家安全体系的重要组成部分，“防患于未然”是城市治理体系的更高水准。智慧工具的升级为城市安全数据的收集、分析、应用提供了实现路径。城市有必要加强城市安全顶层设计、建立综合性城市管理监控平台、完善配套体系，覆盖企业生产、基础设施与公共服务、自然灾害、公共卫生与疫情防控等影响城市安全运行的方方面面，形成包括风险识别评估、应急管理、危机治理、社会共同参与的全天候、全场景城市安全体系。
新基建。
基站、充电桩、大数据、人工智能……都知新基建“好”，然而技术壁垒高、单体投资规模小，对以施工单位为代表的传统基础设施投资人并不那么友好。但是，联通型基础设施，城际铁路、市域郊铁路、城市轨道交通、地下管网、水网以及智能道路、智能农业等等融合智慧基础设施依然为重资产投资留足了空间，我们也可以看到近年施工、运营投资人在搭建生态、联合技术企业促进新技术在传统基础设施中的融合应用，“风已来”，顺势而为，通过战略重组、专业整合和一带一路走出去势必将进一步推动新基建的发展。

02
统一大市场的构建

每当宏观经济下行和提振内需之时，“统一、开放、公平、竞争”的市场体系都会更多地被提及，2022年国家专门发文加快建设全国统一大市场，要求建立统一的市场规则（产权保护、市场准入、公平竞争、社会信用）、统一的市场设施（流通网络、市场信息、交易平台），促进生产要素流通、破除地方保护和市场分割，为构建国内大循环、国内国际双循环提供基础支撑。
对于基础设施领域，统一大市场的影响是深远的，最根本的在于当规则、地域、身份都不再成为问题之时，影响竞争最核心的变成了质量和效率，谁在比拼中提供更优的商品、产业升级最快、服务效率最高，谁就可以获得业务，这就使得不同类型的社会资本需要将注意力更多集中在如何提升自身能力之上，还将促进先进的建设运营管理理念与经验的推广、促进地方公共产品服务质量的提升；二是生产要素的畅通、集体土地入市、新基建、区域互联互通、公共资源交易平台的整合共享等将带来新的跨区域的基础设施投资机会；三是基础设施建造模式将走向数字化、装配式，提高管理效率，促进设计建设运营整合。
然而，一切并不那么容易改变，长期以来地方的经济竞赛近来转化为硝烟四起的产业之役，对本地企业生存发展的保护限制了要素的流动，地方的发展动机与目标如不发生转变，破除明处或暗处的市场分割绝非易事。

03
提高决策的科学性

决策包括国家层面、城市层面、项目层面的决策。二十大一是强调了发挥国家层面发展规划的战略导向作用，近年，在党的领导、战略引导、五年规划任务分解和行政压力下，央地在影响国家发展的重大问题上行动趋于统一，发挥了中国制度的整体行动效率；二十大同时强调了城市层面的科学规划，要提高城市规划、建设、治理水平，打造宜居、韧性、智慧城市。我们还不能忽略具体层面重要的第三点，即地方项目层面的科学决策，尤其在财力有限、资源有限、发展目标压力重重的背景下，一些地区超过承载能力上马不该上的项目已经给我们上了深刻的一课，科学规划、理性提出项目、审慎论证项目、融合ESG及其他高质量发展指标、科学开展流量预测、提高可研等前期工作质量、引入公众参与决策势在必行。国家发改委近日发布了政府投资和企业投资项目可研大纲征求意见，要素保障、运营模式、双碳影响、项目融资与债务清偿、财务可持续等等都体现了新内涵、新要求，推动地方政府进一步提升决策的科学全面性。

04
投融资改革的延续与创新

如何处理好政府与市场的关系、发挥“看的见的手”和“看不见的手”的共同力量，是公共管理和经济领域永恒的议题。十八大时首次将市场在资源配置中的基础性作用上升为决定性作用，为市场注入了新的活力与动力；十年来，政府融资得到有效规范、放管服改革深入推进、政府投资条例出台，新一轮政府与社会资本合作模式的广泛推广为基础设施和公共服务的供给侧改革提供了工具方法。在深化改革的阵痛后，高质量发展、低碳发展需要大量的专业资金支持，投融资体制改革也进入了新的阶段，延续的是对政府债务风险的底线管控、对投融资体制改革与政府职能转变、治理能力提升的统筹推进，变化的则是多样化工具的组合、长短期工具的搭配。
1. 政府债券继续发挥重要作用
根据财政部数据，截至2022年10月，全国地方政府债务余额35万亿元（一般债14.5万亿、专项债20.7万亿元），剩余平均年限8.5年；近两年每年专项债均超过4万亿；政府负债率从2014年的38.8%上升到2021年底的47%。我们不探讨专项债筹备过程的简单粗暴，却不得不面临越来越高的付息压力，我们不探讨长期的财税体制改革，却需要考虑怎样让“热锅”上的财政解决一些燃眉之急，短期内适度扩大赤字、拓宽资金来源，长期提高资源和土地利用效率、发展优势产业、增加税收、产出与投入适配的基础设施建设节奏虽是老生常谈，但一直是解决问题的终极良药。
2. 政策性开发性金融工具继续发力
2022年，国开行、农发行及进出口银行的政策性开发性金融工具成为了市场焦点，其以股权投资、股东借款等方式补充交通、能源、水利、市政和产业园区设施、保障房、新基建等重大项目资本金、为专项债项目资本金搭桥，截至2022年10月已发放7400亿元。国家队的百宝箱从来不少工具，这波低息资金的发放可谓抓住了制约地方扩大投资的核心矛盾——资本金。确实，专项债也好、政策性金融工具也好，好处是见效快、服务了一批十四五重点工程；但是地方政府的投融资决策往往简单直接、直击关键，筹集资本金不再成为困难之时，国企投资建设便成了优先选择，虽然资金需求仍然远大于有效的资金供给、社会投资与政策性金融工具也可在项目层面“合作”，但是整体上讲对市场化投资模式可能还是有一定的挤出效应。
3. 市场化投融资模式的艰难处境
基础设施收益率走低，尽管LPR也在下降，但是市场化的基础设施供给模式无法与专项债、政策性金融、直接融资的成本竞争，而与收益对等的“风险”目前对多数地方政府还难以有探讨的空间。融资动力的缺失、合规模式PPP的空间限制以及对地方国企发展的诉求，促成了地方政府优选模式的偏移；施工类央企也纷纷聚焦施工主业，对基建投资趋于谨慎、对施工份额要求更高。如果市场化模式不能在融资方面提供直接的便利，这种趋势看下来在未来一段时间并不会发生实质性的改变，直到债券工具调整或经济好转。在这种情况下，笔者认为，一是经营性和非经营性资源的搭配市场化依然具有重要的意义；二是穿过形式看实质，不管是PPP还是特许经营，不管是授权经营还是股权合作，我们应当关注的是社会资本是否真的有更强的运营能力、是否真的带来了资源配置效率的提升，我们期待的是市场化内容的丰富，市场化形式的多样，市场化结果的实现，即使不是完整的标准的市场化，也对公共产品和服务效果保障和效率提升具有重要的意义。
4. 国企还是民企？两个“毫不动摇”
中央经济会议上严正明确“毫不动摇”坚持深化国企改革和鼓励民营企业发展，持续激发市场主体活力和创造力，前者要求提高国企竞争力、完善国有企业现代公司治理、真正按市场化机制运营；后者要求“从制度和法律上”落实国企民企平等对待，从政策和舆论上鼓励民企发展、保护企业产权并高水平对外开放。这种百花齐放的营商环境更易在技术和效率取胜的市场化产业经济中生根发芽，在基础设施领域中，地方资源的有限、地方融资的行为惯性、项目更弱的经营性等都使“公建”还是“私营（合作）”的决策变得更加复杂。在一些还算优质资源的领域，比如综合开发和地产，以及一些地方政府有义务发展但价格机制还没充分打通的领域，例如健康养老，近几年地方政府纷纷全力发展壮大地方国企。在当前的环境和体制下，地方政府这种发展动机很难改变，同时基础设施领域民营企业的生存环境在各方“市场化眼光”的评判标准下也并没有那么容易扭转，尤其在准入和融资方面。但是另一方面，我们的眼光也不如放的长远一些、领域放的更宽一些，学术领域已有研究表明，国有企业的发展对民营企业不是挤出效应，而是促进作用，不管是壮大国有企业，还是发展民营企业，关键还是用市场化的激励和管理机制提升效率，而对社会资本而言，适时需要打开思路、变换合作形式、增加核心竞争力。
5. 明确政府提供边界，建立费价机制，挖掘使用者付费
市场不能有效配置资源、外部性较强的非经营性领域是政府投资的重点，另一方面政府也不应过度承担职责。目前绝大多数PPP项目的补贴在回报结构中占据较高的比例，我们应当反思，政府承担的高补贴或高使用量风险究竟为何？是公共产品的本身属性？是没有充分挖掘使用者付费？是决策不当不应上？还是一种与高风险相匹配的回报机制的扭曲？不论开展市场化模式还是公建公营，第一要进一步划分中央地方在基础设施和公共服务方面的财权事权，决策权、支出与责任匹配；第二要科学界定非经营性、准经营性、经营性基础设施与公共服务的范围，明确政府和社会的权责边界；第三要借助行政手段等各种方式协助具备条件的准经营性项目建立费价机制，保障其具备可靠回报来源；第四则是利用好各种机制安排克服“躺平”，推动国有企业、社会资本在前期工作及运营过程中充分挖掘使用者付费。完善财政预算制度，编制地方基础设施与公共服务投融资规划，采用不同的适用的投融资模式是科学开展项目决策、降低财政压力、促进投融资体制改革的可行路径。

05
政府治理能力的优化

全面深化改革的总目标包括推进国家治理体系和治理能力的现代化。一些统计表明中国的存量基础设施投资规模超过100万亿，其中市场化模式以PPP模式为例，财政部PPP项目管理库中的项目已超过1万个，投资额16.78万亿，8465个项目进入执行阶段（截至2022年12月）。很多政府已经发现，项目高效履约、保障公共服务效果远比项目前期融资或交易落地更加复杂。对大量的基础设施与公共服务怎么管，是对政府治理能力的极大考验，也是投融资体制改革中关注事中事后全生命周期的重要环节。
对于PPP或政府购买服务等市场化、契约式公共产品和服务，就我们的经验和体会而言，最重要的是从上至下的诚信文化和履约能力的构建，这既包括项目前期形成更加科学合理、公正公平的合同体系，也包括项目落地后政府管理机制的顺畅、政府监管真正发挥效力、财政付费的按时到位、出现未尽事项时的双方沟通理解与协力推进、公众的监督与参与，实践中则是每一点都有重重问题。财政部的信息平台建设和信息公开要求是推动项目履约的有效途径，更根本的是地方综合能力的提升、尤其财政实力的提升、营商环境的打造、人员能力的建设……地方主官在其中至关重要，外部的政府信用评级或也可以探索。
对于地方融资平台或国有企业，不可否认，其过去和现在都是我国城镇化中筹资的重要载体、是大量基础设施运营的重要主体，由于其过去投资建设了大量应由政府投资的非经营性或弱经营性项目，持续的运营亏损制约了其可持续发展的能力，而对于政府方而言，补贴不当可能涉及隐性债务、监管薄弱可能使得公共服务质量无法保障。国企改革与基础设施投融资体制改革密不可分，在债务脱钩的同时更要完善地方国企现代企业法人治理结构、明确新增投资边界、为存量运营公益性准公益性基础设施建立起激励约束及补贴机制。

06
从资产管理中寻求效率提升

资产管理旨在为组织提供一套可以指导其对组织资产进行管理的标准体系和方法，以平衡资产全寿命期的风险、成本、绩效，实现资产价值最大化。将资产管理这一商业世界中的精细化、全周期管理思路引入公共基础设施领域，对基础设施质量和效率变革、政府对基础设施的管理理念以及财政预算绩效管理都有重要的、长远的意义。
此前存量盘活、盘活行政性资产的文件已发布多个，地方的实践则十分有限，存量资产的产权、盘活价值、盘活动机等都为其推广落地增加了极大的复杂性。是否盘活的命题，不单单是增加财政资金流入，更体现的是资产利用效率是否能够提升。目前大量的运营基础设施掌握在地方国企手中，如果地方政府不打算盘活存量，那么在为新项目费尽心力之时，如能将一些精力用于建立科学的资产管理体系、通过激励相容机制促进国企降本增效，即使不是面向社会资本的市场化，也属于地方国企管理机制的市场化，能够提高财政支出效率、提升基础设施运营管理水平、为Reits等盘活工具的应用奠定收益基础等等。

结语

按照中央工作会议，2023年为扩大内需、走好开局之年，还会根据需要陆续出台新政策、新措施。不断提出新理念新办法既有其“问题导向”“实践出真知”的积极意义，但是干预方式用多或缺乏衔接也可能效用递减或是“新壶装旧酒”。困难在任何一个时代都会存在，如何面对困难，也许希望和信心和其他因素同样重要。希望来源于经济的平稳，信心来源于政策的连续。经济上的预期将在“两个毫不动摇”和“加大力度吸引外资”中弥合，而基础设施领域的预期，我们期待能够在符合国家战略的前提下，通过通盘考量政策间相关性和挤压性、增加配套政策的连续性得以稳定，莫让既往努力浪费，要让其成为更好明天的垫脚石。
2023是各行各业绝处逢生寻求希望的一年，在需求、供给、提振预期的组合拳下，相信在漫长冬夜中默默努力、蓄势待发的“你”能够迎来新征程的曙光。
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