2024，海内外并购市场也许都会井喷-投行家

引言

2023年，受多重因素的影响，海外的并购市场表现并不抢眼，预计全年交易数量和金额将继续同比下滑。与此同时，中国的市场虽然也经历了连年的下降，但是由于A股IPO大幅收缩，并购退出重新进入企业家和投资人的策略计划中。

进入2024年，这海内外的两个并购市场又会如何发展呢？

Part I 海外并购市场

金融市场面临的压力、宏观经济信心不稳以及利率上升都导致2023年全球并购交易开局低迷，不过第一季度末的激励措施与交易回升也标志着经济逐渐朝复苏的的方向转变。虽然3万亿美元的并购总金额同比下降约20%，但全球交易活动与2018年之前的中值水平一致，并且全年平均月交易量逐步上升。总体而言，随着宏观经济背景趋于稳定和融资市场继续重新开放，全球经济活动虽仍不高涨，但是趋于稳定的迹象正在显现。

历史表明，并购市场会起伏不定，但下跌的持续时间往往相当短。即使现在，并购交易量已经正常化，并且随着情况的改善，企业客户间的商谈也在增加。在2023年底之际，并购交易量反映了自当前加息周期开始以来人们经历过的最强劲的活动水平，尽管赞助商支持的活动明显减弱，但知名投行高盛依然谨慎乐观地认为，人们将在未来一年看到这一领域的重新平衡。

展望2024年，影响过去几个季度的一些关键主题仍然是未来活动的关键驱动力：

• 大规模并购从开年就呈现正常化（2023年的前五周没有宣布超过10亿美元的大型并购交易，但交易量目前与长期平均水平持平）（截至发稿，此条展望已被验证）

• 行业转向“旧经济”的重大变化：自然资源占据主导地位，将占所有并购活动的25%

• 从赞助商到企业买家的重大转变（私有化交易中的一个显著亮点）

• 企业简化的持续势头（分拆、剥离）

• 维权交易和杠杆的扩大

• 重建跨境并购活动渠道

“旧经济”的韧性

经历了后新冠疫情的增长周期，并购交易活跃的行业正在向工业、材料、电力和自然资源等旧经济行业发生重要的转变。自然资源行业的公司今年在所有垂直领域尤其活跃，占所有交易量的25%，与近期平均水平相比增加了6%。

自然资源行业在2023年不乏并购交易的亮点——包括年内最大的两笔交易，但最引人注目的是一条条源源不断的交易公告，强调了所有子行业和增长主题的广度和深度。

自然资源公司总体上以健康的资产负债表和强劲的现金流前景进入了2023年。尽管许多行业在融资市场或估值错位方面遇到困难，但自然资源公司处于有利位置，可以维持长达一年的并购交易开放窗口。

更广泛地说，对能源和自然资源未来的关注导致了通过资产剥离和结构性分离的资产重新评估与投资组合调整，以及通过转型和技术上的资本支出和并购进行投资。高盛预计未来十年可再生能源投资将达到3万亿美元。随着行业的不断发展，并购将在公司定位方面发挥关键作用。

企业通过简化实现增长

投资组合的复杂性、资本成本的上升和外部压力催生了疫情后通过企业分拆进行战略和财务重组的主题——这在很大程度上得益于不断变化的宏观经济背景，颠覆了全球化和区域化之间的平衡。这些分拆带来的战略、财务、运营和投资者利益是多方面的。以下几条总结，便是随着多元化日益导致复杂性而优化长期价值创造的关键准则：

• 重新构想“新公司”和“老公司”：分拆为公司重新调整战略优先顺序提供了转型的催化剂，一家公司通常专注于增长，另一家公司则专注于利润率提高。

• 从管理重点中获益：离职为领导团队提供了一个机会，让他们能够专注于与独立公司战略相一致的特定业务优先事项。

• 调整资本优先顺序：分拆使公司能够根据自己的需求重新设计其资本结构，一家公司通常专注于资本回报，而另一家公司则专注于对有机和无机增长机会的投资，包括并购。

• 管理流程：分拆可能既耗时又昂贵，但如果分拆具有长期价值创造潜力，那么分拆就是合理的。

• 战略性沟通：分拆对不同股东产生不同程度的影响，频繁又透明的沟通对于管理他们的优先事项和实现战略清晰度非常重要。

过去二十年来，尤其在美国并购活动中的分拆现象屡见不鲜，但2023年全球并购活动中的分拆策略有着显著的活跃。年初至今，全球已宣布22笔超过5亿美元的分拆交易，并已完成23起。最近的交易活动继续受到对杰出运营和资本效率不懈关注的推动。

2020年是疫情爆发和随之而来的市场不确定性，加上充满挑战的运营和竞争环境，迫使企业重新考虑其优先事项。

如今，标准普尔500指数中有2/3的公司拥有三个或以上收入超过5亿美元的大型部门，部分原因是金融危机后十多年的并购活动和投资组合多元化源于“越大越好”的理念。结果，企业的业务变得越来越多杂。

过去两年有50多家公司宣布分拆，其中医疗保健和工业行业的公司占了45%。

平均而言，公司分拆会导致：交割后两年内超额混合股东回报率为6%；67%的分拆后留下的部门在两年内SG&A成本有所下降；分拆后新公司的收入增长为4.7%。

70%以上的分拆交易公告得到了市场的积极反应，表明市场支持企业分拆。

维权杠杆的扩大

尽管今年早些时候存在宏观阻力和充满挑战的执行环境，维权投资者仍继续开展上市公司和私人公司的交易，而且2023年内，维权投资者的队伍明显扩大。一方面，从规模较大的成熟基金中分离出来新的专门的维权基金不断增加；与此同时，机构投资者也越来越习惯使用维权投资策略，包括公开表达不满以推动替代结果。

市场对大型公司的日益关注从2022年一直持续到2023年，尤其是在整个欧洲。虽然中小型公司仍然是大部分维权投资者的目标，但大型公司现在占活动的30%至35%，这个数据在两年前仅为20%。

2023年并购环境的滞缓和宏观经济的波动导致维权投资者扩大工具库。历史上，维权投资者的交易活动一直围绕着董事会代表、资本分配和业务组合审查。运营改进，甚至直接呼吁管理团队的变革，越来越受到瞩目。虽然有关维权并购已经较为平静，但随着并购的萌芽逐渐重新出现，我们预计维权投资者将加大对战略审查的需求。

高盛的全球维权并购策略负责人Avinash Mehrotra表示：“在宏观经济前景更加乐观的背景下，维权并购者越来越看好他们产生阿尔法的能力。我们预计目前维权并购活动的高水平，尤其是针对大型企业的交易，将持续到2024年。”

私有化时代的演变

尽管今年赞助商并购活动相对较少（占总活动的28%，低于2022年的近40%），但私有化交易继续以接近创纪录的速度进行。虽然私有化是市场估值下降的自然结果，但2023年私有化交易的动机是由多种因素驱动的：市场重置和目标资本成本趋势（主要由通胀环境中的无风险利率驱动）让并购更具吸引力。最近的IPO和SPAC发行人的折价成交也创造了大量机会并加剧了维权交易的活动。宏观和管理的不确定性导致董事会愿意探索战略上的替代方案。

2024年推动并购的驱动力将有哪些？

撇开私有化不谈，借贷成本上升、宏观和运营风险以及S市场的增长都导致了2023年并购交易赞助商的放缓投资，这为2024年的情绪改善创造了最大的真空。随着全球并购交易量趋于稳定、“较长较高”的环境正常化，以及机构杠杆贷款市场越来越支持并购融资，这些环境已经为赞助商并购交易活动的增强做好了准备。

DPI，即发起人在特定基金中返还给投资者的总资本，在过去四年中一直非常低。自2018年以来，赞助商的资本回报有限，投资者一直在经历净回撤。投资者将继续利用DPI作为评估资本配置机会的关键指标，从而为基金募资带来持续的阻力。

因此，我们预计赞助商将面临持续的压力，要求他们通过全额出售或部分出售、股息资本重整和接续工具将其投资组合公司货币化。随着利率保持稳定，不断增长的干火药的盈余也给部署资本带来了压力，而IPO市场的逐步重新开放也增强了赞助商认识机会并采取行动的动力。考虑到持续的阻碍和助力，我们预计这将成为2024年的重点关注领域。

2024年战略并购的关键主题

高盛全球并购联合负责人Mark Sorrell认为，随着明年下半年通胀下降和利率正常化，人们对明年的宏观前景达成了很大共识……我认为这让CEO们更有信心来计划下一步行动。

谨慎并乐观地展望未来，2024年将标志着迈向下一个并购上行周期的转变，但仍有几个关键的战略并购主题：

1. 高度重视并购作为战略杠杆，尤其是企业收购方

2. 成长性行业（例如技术、医疗保健等）的并购活动增多

3. 商业模式持续简化，分拆策略继续活跃

4. 美国境外并购的增加以及跨境并购重新出现

5. 赞助商交易的回归，包括来自卖方一侧的交易

6. 各行业人工智能驱动的并购（目前主要限于技术领域）的增长

7. 资源、能源转型和基础设施并购交易数量持续激增

Part II 中国并购市场

不像海外并购市场中策略多元（私有化、维权并购、分拆等），大多数国内的并购交易也较为简单。

2023全年，中国的并购市场也像海外那样在并购数量和交易金额上呈现同比双降的趋势。投中数据显示，2023年中企并购市场共披露6460笔并购交易，同比下降18.33%；当中披露金额的有4764笔，交易总金额为2157.84亿美元，同比下降26.43%。

资料来源：投中

PE/VC转向并购退出

一方面，中国的并购市场活跃程度自2018年起几乎连年下降，2023全年的并购金额只有2018年的三分之一；另一方面，国内A股IPO退出渠道的阶段性政策收紧，导致大量投资机构迫切需要抽身通道，获取现金和收益。加上监管层屡屡表示支持上市公司的并购重组，并完善制度规则。

三重背景的叠加，使得本应颓靡的并购市场再次获得投资者的重视。券商的统计数据显示，在2023年约900宗退出案例中，以并购方式退出的案例数量占比已经反超IPO，成为PE/VC（私募/风投）最主要的退出渠道。

贝恩公司预计，全球和中国的私募股权投资者将在2024年重返中国寻求并购交易，因为他们希望从经济复苏中获利。

该公司大中华区私募股权及并购业务主管周浩表示，“私募股权投资者在做出投资决策时，将重点关注提高投资组合公司的盈利能力和增加收入，而不是潜在的泡沫估值。自2023年下半年以来，新的交易谈判重新浮出水面。完成交易可能需要更长的时间，但可以肯定的是，今年将会进行更多交易。”

根据标准普尔全球市场情报公司的数据，尽管交易量有所下降，但2023年上半年，中国大陆仍占亚太地区交易量的41%，是不可小觑的市场。贝恩表示，大多数拥有大量“干火药”的投资者更喜欢大型企业，而不是小型高增长企业，因为他们在快速变化的市场中追求稳定和可持续的回报。

同时，并购基金主要受益于中国投资组合公司的估值上升，市盈率不断上升，因为新一轮融资的投资者对其未来的增长潜力充满信心。根据统计，2012年至2022年，较高的估值占中国私募股权基金总回报的55%。收入增长贡献了总回报的37%，而只有8%的回报来自利润增长。

以中东国家为代表的外资投资者正在抢占先机，积极布局中国境内的并购交易。Dealogic的数据显示，沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国今年首次跻身中国企业定向收购的十大买家之列。一些著名的例子包括沙特阿美公司以36亿美元收购熔盛石化的股份。

除了传统能源行业的收购，这些依赖传统化石燃料经济的国家，期望通过投资中国新能源和电动汽车领域而拓展自身的生命线。比如：10月，沙特阿拉伯智慧城市开发商Neom向中国自动驾驶技术初创公司小马智行投资1亿美元，为其研发提供资金并为其运营提供融资；12月，中国电动汽车制造商蔚来宣布已从阿布扎比政府支持的基金CYVN Holdings筹集22亿美元。

预计2024年，更多外资PE/VC支持的境内并购或投资正在路上...

战略新兴产业仍是主赛道

再从细分行业的角度回顾下2023年中国市场的并购交易。尽管投中没有明确标识统计中的哪些行业属于国家战略新兴产业的范畴，但是基于对于行业普遍的理解，不难发现，与战略新兴产业相关的交易仍是并购市场上的主流。这个方向将成为2024年乃至未来几年内中国境内的主要投资和并购的趋势。

资料来源：投中

战略新兴产业是以重大前沿技术突破和重大发展需求为基础，对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用的产业。国家及各地政府也多次发布政策，支持这些产业的高速发展。管理层得这份决心不仅得到了国内投资者的关注，也引来了海外投资者的竞争。

2023年8月，贝恩资本官网宣布，目前已与秦淮数据集团控股有限公司达成私有化的最终协议，以每普通股4.30美元，每股美国存托股份（ADS）8.60美元的价格，收购秦淮数据所有已发行的股份。此前，招商局资本控股（国际）有限公司宣称，拟要约收购秦淮数据，交易作价约34亿美元（约合人民币250亿元）。收购价格较贝恩资本出价高出15%。贝恩的官宣，标志着备受市场关注的秦淮数据私有化交易尘埃落定，招商资本已经出局。

业内指出，资本争抢的背后原因，是我国数据中心业务高速增长的背景下，秦淮数据已经成为数据中心（IDC）行业的龙头企业。资料显示，秦淮数据是亚太新兴市场领先的中立第三方超大规模算力基础设施解决方案运营商，是在中国、印度和东南亚市场建造新一代超大规模数据中心的先行者，同时专注于信息技术产业生态基础设施规划、投资、设计、建造和运营。

虽然这种大型并购更吸引人们的眼球，但是并购市场更多的还是由金额适中的中小型交易堆砌而成。战略新兴产业几乎也是这些中小并购的主要阵地。

首先，国内并购市场的一大主力就是国有资本的并购重组。2023年6月，中办、国办联合印发《国有企业改革深化提升行动方案（2023-2025年）》，明确了今后三年国企改革的任务书、时间表和路线图，重点强调要提高国有企业核心竞争力和增强核心功能，这必将进一步深化国企专业化整合进程。

往哪个方向整合？当然是国家支持的战略新兴产业。这些央企、国企将通过以往“合并同类项”、“深化国企改革”等常规思路启动调整产业的工作，力求保持与国家发展路径统一的步伐，巩固现有优势产业，发展国家支持的其他战略新兴产业。

其次，大型产业公司也是并购市场上的“前排兵”。这些产业公司除了需要根据国家发展战略调整自身的产业布局外，还需要在现有产业上进行补强式并购或嵌入式并购，维持并扩大自身的产业优势。

更直观点的产业公司并购扩张的案例，也可以参考“并购之王”丹纳赫的发展历程，看这位王者级并购玩家如何通过几百宗并购交易，从无到有地完成产业补强，并在不同经济周期下循序渐进地进行产业转换。

尾声

笔者坚持认为，“退出”和“投资”一样适用“不要把鸡蛋放在同一个篮子”的原则，一个健康的投资退出环境绝对不能够依靠单一的渠道。IPO、并购市场、S基金市场，也包括回购机制等，都应该得到投资市场更广泛的认知、更公平的对待、更客观的使用和更效率的执行。

笔者期待2024海外并购市场复苏的同时，更希冀国内的并购市场能发展得更加成熟和有效。

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